スマホはマルチモードのデバイスであり、状態と場面を頻繁に切り替えられる。あるときはショッピングモールになって買い物をさせ、あるときはカフェになっておしゃべりや有名人のゴシップを見させる。スマホのような計算機デバイスの中核技術の一つはマルチプロセス・マルチスレッドだが、人間が習慣とする時間配分はタイムスライス方式のポーリングではない。

インターネット以前の場面を想像しよう。本を読みたければ、特定の時間を確保し、静かな場所を見つけ、紙の本を手に取って読む。わざわざ図書館まで本を探しに行くことさえある。読書中に特に面白い内容を見つけて友人に共有したければ、まず頭かメモに書き留めるしかない。そして友人に会う時間を確保したときに、このことを話す。ここでは、読書と社交は分離しており、独立している。

しかし今は非常に便利だ。本を読み、スマホをそばに置き、面白い内容を見つけたらすぐ撮影して友人に送る。便利だろう？ ここでは、あなたは自ら読書と社交を混ぜ合わせている。さらに悪いことに、あなたは無意識のうちにショート動画を見たり、淘宝や拼多多を物色したりするほうに切り替わってしまう。スマホを手に取っただけで、より短く平板で速い情報に引き寄せられ、読書をやり遂げるには多くの意志力を使わなければならない。人の注意力の仕組みは、実はこうした頻繁な状態の切り替えに向いていない。

初期のスマートフォンはPDA、すなわちパーソナルアシスタントと呼ばれた。スマートフォンは数十年発展してきたが、当初の想定効果にはまったく達していない。スマートフォンは我々のパーソナルアシスタントにはならず、むしろ各メーカーが我々の注意力の上で馬を走らせる場になった。我々はいつでもどこでも他人に応答し、あるいはいつでもどこでもスマホの中のドーパミンを探す。

現在、人工知能は日に千里の勢いで発展しており、今度こそスマホを本当にパーソナルアシスタントにできる希望があると思う。それは我々のニーズに応じて、異なる場面で異なる状態を提示し、我々を妨害するのではなく助けることができる。しかし事態がますます悪くなるかどうかは誰にも分からない。少なくともその理想状態が来るまでは、我々自身が自分の注意力をちゃんと管理するために多くのことをしなければならない。

単一モードのデバイスに回帰する

紙とペンに回帰する。現在のAIはこの点で大いに役立つ。例えば読書のノート取りは、スマホやノートPCから完全に離れて、紙とペンに戻れる。読書が終わってからスマホを取り出し、ノートを撮影すれば、現在のAIはあなたが書いたものを非常に正確に認識できる。こうすればスマホを随時使うことを避けつつ、電子化の便利さも完全には放棄しない。

また、寝室は眠る場所であり、スマホで時刻を見たり目覚ましを設定したりするのではなく、より伝統的な目覚まし時計が必要かもしれない。そうすればスマホは寝室から出ていける。

スマホのスクリーンタイム管理ソフトを活用する

現在のスマホやPCには豊富な時間管理ソフトがある。例えばiOSのCape。こうしたソフトは一般にアプリをグループ化し、時間帯ごとに無効化できる。これで使用場面の切り替えを初歩的に実現できる。例えば娯楽系のアプリをグループ化し、特定の時間帯だけ有効にする。ただし正直に言えば、現在のスマホOSではこの方面はまだ非常に粗く、本当に場面切り替えの程度には到底達していない。サードパーティのスクリーンタイム管理ソフトも少し糊を塗る程度のことしかできない。しかし少なくとも初歩的な試みはできる。これは未来の知能時代のスマホとスマホソフトの進化の方向であるべきだと思う。ソフトと機能は、私が必要とするときにだけ現れるべきだ。

ソフトの機能モジュールをオフに設定する

この方面では少しマシなソフトもある。例えばWeChatは、その発見ページの中の動画チャンネルや朋友圈（モーメンツ）を必要に応じてオフにできる。例えばAlipayもショート動画モジュールをオフにできる。しかしWeChatもAlipayも、まだまだ無数のオフにできない機能がある。大部分のソフト、特に国内のソフトは、ユーザーがオンデマンドでカスタマイズできるという点で実にひどい。これはおそらく彼らのビジネスモデルによって決まっている。どのソフトもショート動画を見せ、どのソフトも高利貸しができる。我々は頭が清醒なときに、自分がソフトのどの機能を必要とするかを決められるべきだが、現実はひどい。我々は手錠をかけられたまま踊るしかない。

「ロブスター」で情報の流れを再構築することを探る

現在のあらゆるいわゆるパーソナライズ推薦システムは、実は完全にあなたの意思に従って推薦しているわけではない。むしろあなたの人間性の中の脆弱で怠惰な部分を増幅し、クリック率などの指標を目標に最適化している。では「ロブスター」などのエージェントが急速に発展する時代には、情報の流れを再構築する機会がある。我々は頭が清醒なときに自分のエージェントに、自分がどんなものを見たいかを伝え、それに初歩的なフィルタリングをさせ、本当の助手の役割を果たさせることができる。そうすれば理論上、情報過多を大いに緩和できるはずだ。この方向はすでに探っている企業があり、例えばBlueskyが推出したAttieである。

かつて茅台は国宴における「政治的正当性」そのものだった。いまでは静かに、千家万戸の家庭の食卓、婚礼、友人との小宴にまで入り込んでいる。一本の酒に三つの人生がある。政務酒から商務酒へ、そして家庭酒へ。茅台の30年にわたる転換は、単なる販路の付け替えではなく、マクロの周期に自ら適応する自己進化だ。「B端の希少資源」から「C端の真実の消費」へ、「酒を売る」ことから「ライフスタイルを売る」ことへ。

貴州茅台の公式な歴史資料と決算の振り返りによれば、初期には政務向けの調達が一時50%近くを占めた。2012年末の「八項規定」の後、会社は「三つの転換、五つの変化」を掲げ、商務の場面が急速に立ち上がった。2021年以降は不動産周期の底と消費の低迷が重なり、茅台はC端への突破を速めた。2022年にi茅台が稼働し、直販チャネルの比率は2018年の低い水準から急速に高まった。会社は「消費者を中心に据え、市場化への転換を進める」と明言し、客層・場面・サービスという三つの転換に焦点を絞り、「自社販売＋代理店＋代理販売＋委託販売」の協働モデルを打ち出して、チャネルを家庭・個人の消費場面へさらに下ろしていった。

一、政務酒の時代——国酒の「政治的裏書き」（1950s–2012年）

1951年、地方政府は三つの私営酒廠を統合して茅台酒廠を設立し、周恩来がそれを国宴酒に定めた。1972年のニクソン訪中では茅台が外交の贈り物となり、国慶節や観兵式などの重大な催しでは空輸で専用供給された。初期の販売は主に国営の糖酒公司と団体購入のルートを通じ、政務および国有企業の調達が50%近くを占めた。卸価格は経済の高成長とともに一路高騰し、2012年以前には2000元を超えたこともある。

当時の茅台は、酒そのものよりも、身分の象徴を飲むものだった。ブランドのプレミアムは「政治的な後光」に由来する。希少性と裏書き、そして末端での品薄。会社の決算も当時の報道も、この段階の販売伸び率が44%に達し、B端の政務という場面に完全に依存していたことを示している。

二、反腐敗の危機と商務酒の不本意な台頭（2013–2021年）

2012年末の「八項規定」は嵐のようだった。公費による三公消費が急減し、茅台はまともに直撃を受ける。2013〜2014年、株価は高値から半減し（約50%の下落）、卸価格は1200元台から最安830元前後まで落ち、販売伸び率は44%から2%へ急落した。会社の決算は「前例のない圧力」を初めて認めた。

危機が転換を迫った。2013年から茅台は「三つの転換、五つの変化」を掲げ、政務から高級商務（企業の宴席、贈答）へと軸足を移す。代理店は急速に増え、飲食店の末端が主力となった。2015年以降は大規模な新規代理店の開拓を止め、ECとシリーズ酒の下沈へと向かう。政務に代わって商務の場面が主な増収源となった。

2018年以降、株価は「株王」の座に返り咲く。データが示すのは、商務酒によって茅台が市場のなかで生きる術を学んだということだ。「鉄の茶碗」から「市場の飯」へ。チャネルの利潤は圧縮されたが、より広いB端の空間が開けた。

三、家庭酒への蝶変——不動産低谷下のC端突破（2022年〜現在）

2021年以降、中国の不動産は下落周期に入り、高級消費は低迷し、茅台の卸価格は圧力にさらされた。2025年の前三半期の売上伸び率はわずか6.32%、通期目標は初めて一桁台に引き下げられた。2026年3月には飛天の卸価格が一時1600元を割り込み、近年の安値を更新した。

会社は果断に「一足飛びでC端へ」を加速した。2022年3月にi茅台が稼働し、その年の直販収入は105.4%急増。2024年の直販チャネル収入は748.43億元、構成比43.87%、売上総利益率95.33%（卸売代理の89.42%を大きく上回る）。i茅台の通年収入は200.24億元。2025年上半期には、直販比率はさらに44.8%前後で安定した。

茅台は戦略を全面的に格上げし、市場化運営案を発表した。個性化商品（陳年茅台、精品茅台、干支酒、鼓楽飛天、小容量飛天など）に「代理販売」モデルを適用し、「自社販売＋代理店＋代理販売＋委託販売」の協働という新たな枠組みを正式に形づくる。代理販売モデルでは物権は移転せず、代理店は代金の全額を前払いする必要がなく、保証金を納めるだけでよい。オンライン小売、実店舗、飲食、私域などの資源を通じて消費者に届き、約5%のサービス料（手数料）を得る。たとえば53度500mlの精品茅台は小売価格2299元で、代理店の取り分は約115元。代理販売の商品はすべてi茅台の平台を通じて販売を完結させねばならず、従来の団体購入客は専門店専用のQRコードを読み取って調達できる。「オンラインで注文し、店舗で受け取る」を実現し、主に個人客に応える。

茅台の責任者は明確にこう述べる。「自ら変わろうとし、チャネル事業者に奉仕し、役割の転換を推し進めねばならない。伝統的な『売り手』の役割から、茅台のオフラインでの展示とサービスを担う機能へと移り、メーカーと代理店が協働して消費者に応える合力を形づくる」。この措置は価格決定権を直接取り戻し、非標準品の価格盤を安定させ、チャネルでの投機を減らす。同時に代理店を「坐商」から「行商」へと変え、軽資産でサービスを厚くし、真に末端を耕させる。

場面の移行が最もはっきりと表れる。商務の宴席から、家庭の食卓、婚礼、長寿の祝い、友人との小宴といった私的な祝いの場へ。店舗には「家宴専区」が設けられ、i茅台の利用者の比率は上がり続け、消費者からは「家庭の集まりで茅台を使う割合が増えた」という声が届く。90后（1990年代生まれ）、85后が主力となり、買ってすぐ飲む、小容量を自分用に買う、という流れが趨勢になった。茅台は「政務酒の栄光、商務酒の生存」から「家庭酒の帰着点」へと向かう。一杯の酒が、ありのままの生活に寄り添う。

四、背後の論理と未来への示唆

茅台の「三変」の本質は、マクロの周期がミクロの転換を迫ったことにある。反腐が政務への依存を「断乳」させ、不動産の低迷がC端の目覚めを促した。会社は政策の追い風から消費者の主権へと軸を移し、商業の論理を取り戻した。代理販売モデルは、まさにこの転換の最新の注釈だ。チャネルの利潤を「投機的」なものから「安定的」なものへ変え、代理店に在庫の抱え込みや値上がり狙いではなく、C端サービスの深耕を迫る。アナリストは、C端の運営力と人脈・圈層の資源を持つ代理店がより多くの割当を得て、ただ「転売」するだけの旧来型は自然に淘汰されると指摘する。

業界にとって、これは一つの見本である。白酒企業は先んじてデジタル化と場面化を受け入れ、若い客層と個人消費を奪い合わねばならない。茅台の「家庭酒」戦略の成否は、開栓率と若年層への浸透にかかっている。現時点では、会社の実行は揺るぎない。i茅台はC端の中核の手がかりとなり、卸価格と株価は転換のなかで次第に落ち着きを取り戻しつつある。

五、結び

政務酒は栄光、商務酒は生存、そして家庭酒こそが帰着点である。茅台の転換は企業の物語であるだけでなく、時代を映す鏡でもある。権力の象徴から生活への寄り添いへ。そこには中国の消費がB端からC端へとミクロに格上げされていく姿が映っている。今後は、国酒の香りが本当に普通の家庭まで届くような、さらなる革新を期待したい。

あなたの食卓で、茅台はどの酒だろうか。コメントでの議論を歓迎する。

今年の年次報告書で、私はコカ・コーラとジレットが無敵の企業であると述べ、それがどれほど偉大であるかを描写した。卓越した経営者が率いる偉大な企業だ。

ただし、私の見解を、これらの企業を無条件に買うべきだという勧めと受け取らないでもらいたい。

さもなければ、少なくとも短期的には、こうした企業に対して過大な価格を支払うことになりかねない。

常に一つのリスクが存在する。企業の業績が、あなたが支払った価格に追いつくまでには数年を要するということだ。どれほど偉大な企業であっても、株価は企業の業績を先取りしうる。

バフェットはこれらの企業を保有しながら、買うことは勧めていないように見える。

では、いったいどう理解すればよいのか。議論が尽きないのは、二つの重要な要素を見落としているからではないかと思う。取引の摩擦コストとポジション管理である。

「保有は購入に等しい」が事実であるためには、一つの基本前提が要る。株式の売買に摩擦コストがかからないと仮定することだ。この仮定の下で簡単な思考実験をすれば、埋没費用を捨てることが投資に与える影響について、きわめて重要な視点が得られる。株式の売買に摩擦コストがかからないと仮定しよう。毎日大引けの後、あなたの株はシステムによって終値で自動的に売却され、翌日の寄り付き前に、あなたはどの株を買うかを考える。さて、何を買うのか。もし元々の判断が「持ち高を変えない」というものなら、売却前とまったく同じ株を、同じ株数ずつ買い戻すはずだ。これが「保有は購入に等しい」の意味のすべてである。

取引の摩擦コストの影響については、マンガーが2023年のデイリー・ジャーナル株主総会で語った話に良い例がある。株主が「バークシャーは銀行株を好ましく思っていないのに、なぜデイリー・ジャーナルは銀行株を持ち続けるのか」と尋ねたのに対し、マンガーはこう答えた。デイリー・ジャーナルが持つ銀行株は取得原価がきわめて低く、含み益が大きい。売却すれば、売却収入の40%をキャピタルゲイン税として政府に納めることになる。だから売りたくないのだ、と。

キャピタルゲイン税がなくても、売買手数料があるだけで長期保有への傾きが生じる。取引の摩擦コストがまったくないなら、保有中あるいは観察中のどの企業にわずかな変化が生じても——ファンダメンタルズの変化であれ価格の変化であれ——勝率とオッズが変わるのだから、理論上はわずかな組み入れ調整が可能だ。しかし摩擦コストを考慮に入れれば、企業のファンダメンタルズか価格に重大な変化が起きたときにしか調整はしない。

「保有は購入に等しい」の「購入」とは、実のところ、理想的な状況下で持ち高を組み直すことを指すべきであって、保有したまま買い増すことではない。ある投資対象を保有したうえで買い増すのであれば、あるいは他の持ち高を動かすことでその投資対象の相対的なポジションが変わるのであれば、それは現行のポートフォリオに対する新たな見方を示している。

つまり結局のところ、「保有は購入に等しいか」を本質から論じるには、保有とは何か、購入とは何かをはっきりさせねばならない。文脈が違い、語る人が違えば、同じ言葉が別の意味を帯びうる。

しかし、この言葉を弁別することよりも重要なのは、価値投資家が取得原価を思考に持ち込まないことを学び、常に自分の持ち高を点検することだ。頻繁に売買はしないとしても、思考の水準では資産の比較が止むことがない。金は眠らないからだ。いわゆる投資とは、本質的に機会費用の比較にほかならない。

同じ株式でも、人の目には違うものとして映る。ある人にとっては企業の配当を受け取るための証書であり、別の人にとっては賭博のチップである。

配当の論理

株式の最も底にある論理は、配当を分かち合うことにある。歴史を振り返れば、企業は稼いだ利益を、配当や自社株買いという形で株主と分かち合ってきた。貴州茅台（マオタイ）や騰訊控股（テンセント）がそうした企業である。こうした企業のリスクは次のとおりだ。

1. 企業が実際には稼いでおらず、決算書の上でだけ稼いでいるように見える
   1. 利益はあるがキャッシュフローがない
   2. リスクの後送り。銀行や保険のような企業は、今は稼いでいるように見えても、不良債権や保険金支払いの巨大なリスクを隠しているかもしれない
   3. 会計不正
2. 企業は稼いでいるが、少数株主と分かち合わない
   1. 配当もせず、安値での自社株買いもしないまま、無闇に投資する（高値での自社株買いを含む）
   2. 経営陣が会社の利益を侵食し、各種の関連当事者取引で足元をすくう
3. 以前は稼げていたが、今後は下り坂で稼げなくなる
   1. 企業が腐敗し、競争力を失う
   2. 次元の違う競争相手に打撃を受け、斜陽産業になる

この層では、利益と配当に値段をつけ、その持続可能性を見極めねばならない。

物語の論理

最終的には配当が分かち合われるという論理を土台に、市場に合意が生まれ、ある企業が将来大きく稼ぐという見方が広がる。そこではたいてい、筋の通った物語が語られる。電気自動車が燃油車を取って代わり、小米（シャオミ）が電気自動車の巨人になる。人工知能が台頭して百度（バイドゥ）が再び偉大になる。拼多多（ピンドゥオドゥオ）が中国の巨大な生産能力を活かして製品に市場を見出し、「節約」という心智を握る——といった具合だ。こうした企業には第一層のリスクがすべて当てはまるうえ、さらに多くのリスクがある。

1. 物語は当たったが、その企業が主役ではない。たとえば人工知能は確かに台頭したが、それは百度とは無関係かもしれない。
2. 物語そのものが誤っている。たとえば電気自動車による燃油車の代替は、本当の趨勢ではないのかもしれない。

この層では、物語に値段をつけねばならない。難易度はおそらく一段、いや桁違いに上がる。ここにはベンチャー投資に通じる論理が混じっている。

賭博の論理

物語の論理のさらに上では、その物語を本当に信じる必要はなく、それが今いわゆる相場の加熱材料になっていると信じれば足りる。これが賭博の論理であり、賭場には賭けの対象が要る。賭博の論理からすれば、前述の二層のリスクはもはやリスクですらない。リスクはただ一つ。

1. 人気の題材はいつでも入れ替わり、賭けの対象の変化は予測しがたい。 この層では、値段をつけることなどできはしない。わずかに高頻度のクオンツ取引に機会があるだけだろう。

投資家として、私が興味を持つのは最初の二層だけである。ポジションの大半を第一層の論理に、ごく一部を第二層の論理に置きたい。第三層には近づかない。

この本はアメリカの状況を書いたものなので、多くの内容は原理的な参考価値しかなく、具体的な応用には中国の実情を参照する必要がある。だから私もざっと目を通しただけだが、本書が全体を貫く形でまとめた個人財務管理の15原則は、強い普遍性を持っている。ここに抜き書きして列挙し、ついでに簡単な私の理解を述べておく。

1. リスクとリターンのトレードオフ：リスクとリターンは概して正の相関がある。だから「高リターン・低リスク」をうたうファイナンシャルプランナーは、ほぼ詐欺師と定義してよい。ただし絶対ではない。知識の差、情報の差によって、低リスクで比較的高いリターンを得ることはありうるし、逆に低リターンの商品が高リスクであることもある。ある種のネット貸金プラットフォームがそうだ。
2. 貨幣の時間価値：複利を理解しなければ投資は理解できない。中国では義理で金を貸し借りするが、十年前に1万元貸して十年後に1万元返してもらう、年率7%で計算すればほぼ倍になっている。
3. 分散はリスク低減に資する：いわゆる「東が暗ければ西が明るい」。ただし投資対象間の相関に注意すること。
4. すべてのリスクが同じではない：分散はシステミックリスクを消せない。経済全体が崩壊すれば、どの株や債券を買ってもほぼ終わりだ。
5. 競争的な投資市場の根源：入札の仕組みを通じて、市場は概して効率的であり、市場に勝つことはきわめて難しい。いわゆる「豚もそう考えている」という冗談のとおりで、要するにこの原理である。年率50%から100%のリターンを株式市場で得たいと言う人をよく聞くが、賭博を楽しむように祈るしかない。
6. 税制要因が個人の財務意思決定に与える影響：カジノを開く者が儲かる。
7. 流動性の重要性：高い流動性はプレミアムを、低い流動性はディスカウントをもたらす。生活費の3〜6か月分は確保しておくべきで、T+0やT+1で換金できるMMFや逆レポなどの商品に振り向けられる。
8. 計画がなければ何も成らない：私は2015年末から財務の総括と計画を始めたが、効果は明らかだと感じている。
9. 知識が最良の保障である：カモになるな。
10. 重大な災害や事故の脅威から身を守る：掛け捨て保険こそ保険の本質である。
11. 投資の時間軸：株式投資は少なくとも5年は持てるものでなければならない。ビットコインは私は少なくとも20年持つ。
12. 委託・代理問題——販売手法に注意：広告を見ず契約書を見るほうが確かだと思う。
13. まず自分に支払う：金を受け取ったら、まず貯蓄・投資か自己研鑽を考える。
14. 金がすべてではない：正しすぎるほどの陳腐な言葉だ。
15. さあ、行動を始めよう！投資と資産管理は早いほどよい。これまで始めていなかった人は今日から始めればよい。