保有は購入に等しいか

段永平（ドアン・ヨンピン）の話によれば、バフェットと雑談していた折に「保有は購入に等しいのか」と尋ねたところ、バフェットは「もちろんそうだ。それは事実であって、見解ではない」と答えたという。だが雪球（シュエチュー）の人々の考証によれば、バフェットは他のいかなる場でも似たようなことを口にしていない。それどころか、バフェットはこう述べている。

今年の年次報告書で、私はコカ・コーラとジレットが無敵の企業であると述べ、それがどれほど偉大であるかを描写した。卓越した経営者が率いる偉大な企業だ。

ただし、私の見解を、これらの企業を無条件に買うべきだという勧めと受け取らないでもらいたい。

さもなければ、少なくとも短期的には、こうした企業に対して過大な価格を支払うことになりかねない。

常に一つのリスクが存在する。企業の業績が、あなたが支払った価格に追いつくまでには数年を要するということだ。どれほど偉大な企業であっても、株価は企業の業績を先取りしうる。

バフェットはこれらの企業を保有しながら、買うことは勧めていないように見える。

では、いったいどう理解すればよいのか。議論が尽きないのは、二つの重要な要素を見落としているからではないかと思う。取引の摩擦コストとポジション管理である。

「保有は購入に等しい」が事実であるためには、一つの基本前提が要る。株式の売買に摩擦コストがかからないと仮定することだ。この仮定の下で簡単な思考実験をすれば、埋没費用を捨てることが投資に与える影響について、きわめて重要な視点が得られる。株式の売買に摩擦コストがかからないと仮定しよう。毎日大引けの後、あなたの株はシステムによって終値で自動的に売却され、翌日の寄り付き前に、あなたはどの株を買うかを考える。さて、何を買うのか。もし元々の判断が「持ち高を変えない」というものなら、売却前とまったく同じ株を、同じ株数ずつ買い戻すはずだ。これが「保有は購入に等しい」の意味のすべてである。

取引の摩擦コストの影響については、マンガーが2023年のデイリー・ジャーナル株主総会で語った話に良い例がある。株主が「バークシャーは銀行株を好ましく思っていないのに、なぜデイリー・ジャーナルは銀行株を持ち続けるのか」と尋ねたのに対し、マンガーはこう答えた。デイリー・ジャーナルが持つ銀行株は取得原価がきわめて低く、含み益が大きい。売却すれば、売却収入の40%をキャピタルゲイン税として政府に納めることになる。だから売りたくないのだ、と。

キャピタルゲイン税がなくても、売買手数料があるだけで長期保有への傾きが生じる。取引の摩擦コストがまったくないなら、保有中あるいは観察中のどの企業にわずかな変化が生じても——ファンダメンタルズの変化であれ価格の変化であれ——勝率とオッズが変わるのだから、理論上はわずかな組み入れ調整が可能だ。しかし摩擦コストを考慮に入れれば、企業のファンダメンタルズか価格に重大な変化が起きたときにしか調整はしない。

「保有は購入に等しい」の「購入」とは、実のところ、理想的な状況下で持ち高を組み直すことを指すべきであって、保有したまま買い増すことではない。ある投資対象を保有したうえで買い増すのであれば、あるいは他の持ち高を動かすことでその投資対象の相対的なポジションが変わるのであれば、それは現行のポートフォリオに対する新たな見方を示している。

つまり結局のところ、「保有は購入に等しいか」を本質から論じるには、保有とは何か、購入とは何かをはっきりさせねばならない。文脈が違い、語る人が違えば、同じ言葉が別の意味を帯びうる。

しかし、この言葉を弁別することよりも重要なのは、価値投資家が取得原価を思考に持ち込まないことを学び、常に自分の持ち高を点検することだ。頻繁に売買はしないとしても、思考の水準では資産の比較が止むことがない。金は眠らないからだ。いわゆる投資とは、本質的に機会費用の比較にほかならない。